长城配资【中金固收】本轮工业品通胀在硅基和碳基层面的分化——PPI通胀结构拆解

摘要

继此前专题之后，我们继续围绕2026年PPI基期轮换后的若干细节问题展开探讨，并结合各行业价格增速和权重，从不同角度对整体PPI同、环比增速进行拆解，以试图厘清当前工业品价格回升进程中的一些结构性特点。

在2026年PPI同、环比的拟合过程中，我们发现在测算同比增速时采用“2020年和2025年均值”权重的拟合结果更好，而在测算环比增速时则采用2025年权重（即基准方式）的拟合结果更好，出现一定分化，而该分化同样在2026年的PPI实际同、环比增速中有所反映。结合每个细分工业行业的价格增速和各自行业权重，可对整体PPI同、环比增速的结构进行详细拆解。我们将各工业品行业分为“BPI相关”（即大宗商品类）行业、“消费品”类行业、“资本品”类行业以及“其他”类行业，在此基础上展开测算：

（1）领先4个月左右的BPI相关行业PPI与非BPI相关行业PPI的走势在2023年中之前重合度较高，但2023年中以来，价格的传导关系范式发生明显改变，体现在BPI相关行业PPI同比增速的触底回升并未拉动非BPI部分PPI同比增速同样触底反弹，随后前者增速再度趋于回落。

（2）BPI相关行业中，有色行业的拉动在今年年初较高，不过呈现逐月衰减的特征，3月有色行业价格的环比增速受地缘冲突影响出现明显回落，而能化行业则取而代之。特别地，我们将本轮大宗商品价格上涨的进程与此前类似时段进行对比，并探讨了宏观金融环境的异同，目前为止本轮工业品价格上行的进程与2021年走势较为接近，幅度高于2016年。不过结构存在一定分化。

（3）消费品相关行业中，价格水平回升主要受到文教体育用品制造业和通信设备、计算机及其他电子设备制造业这两个行业拉动，进一步细分后发现主要还是由贵金属和工业金属价格上涨推动。

（4）资本品相关行业中，电气机械及器材制造业是推升价格的核心行业，对PPI环比的拉动力超过了2021年时期，进一步细分后发现主要由电线、电缆、光缆及电工器材制造业拉动。

（5）其他行业中，电力行业价格在近2个月对PPI增速形成扰动，或与电力市场化转型有关。

（6）进一步将工业行业划分为AI相关行业和非AI相关行业，测算结果呈现出较为明显的分化态势，即和AI关联度较高行业的价格指数的同比增速在2023年中以来保持韧性，并自2025年中以来明显走升，而与传统经济关联度更高的其他类别行业的价格指数增速则整体偏弱。

综合来看，当前PPI的企稳回升主要呈现出两个特点，其一是通胀的输入性特征明显，而内生动能的推动力仍显不足。其二则是“硅基价格偏强、碳基价格偏弱”的分化格局较为明显。后续来看，我们认为在基准情形之下，今年PPI同比增速或将在二季度冲高，高点或在2%~3%，而后随着地缘冲突实质性缓和，需求侧制约更加显现，PPI增速或也将转为逐步回落。

1. 关于2026年PPI基期轮换中若干细节的探讨

2026年PPI同比增速的拟合特点

2026年PPI环比增速的拟合特点

2026年PPI实际同、环比增速反映的线索

2. PPI月度同、环比增速结构的详细拆解

按大类行业划分标准进行拆解

BPI相关行业对PPI拉动力的拆解

消费品相关行业对PPI拉动力的拆解

资本品相关行业对PPI拉动力的拆解

其他行业对PPI拉动力的拆解

AI相关与非AI相关行业PPI增速测算

3. 基于当前工业品通胀进程的一些宏观思考

附录：BPI不同板块指数走势进程对比

正文

我们在此前专题《如何从BPI出发分析预测PPI？》中针对PPI各行业权重进行了相关研究，而本报告则将继续围绕2026年PPI基期轮换后的若干细节问题展开探讨，并结合各行业价格增速和权重对整体PPI同、环比增速进行拆解，以试图厘清当前工业品价格回升进程中的一些结构性特点。

1. 关于2026年PPI基期轮换中若干细节的探讨

在此前专题中，我们根据各工业行业的营业收入数据计算了对应权重，并结合各自行业的价格指数增速对整体PPI同比增速进行了加权拟合，拟合误差有限、效果较好。不过进入2026年，随着PPI迎来新一轮基期轮换[1]，对PPI增速的拟合方面也出现了若干不同于以往的特点。

2026年PPI同比增速的拟合特点

考虑到PPI每5年进行一次基期轮换，因此在基准方式下，我们根据2015年各行业权重拟合2016~2020年PPI同比增速，根据2016年各行业权重拟合2021~2025年PPI同比增速，以此类推，整体拟合效果良好。不过2026年以来，采用基准方式进行的拟合结果出现了新的特点：以往PPI拟合误差较大的时期出现在价格增速的绝对水平较高之时，或主要由权重方面的计算误差被较高的价格增速放大所导致，误差较大时的均值在0.4%左右、峰值约0.6%。然而，对于2026年前三个月而言，虽然整体价格增速绝对值较小（±1%），但采用基准方式的拟合误差仍达0.3%，处于相对偏高水平。

图表1：PPI同比的实际值与拟合值（长时期）

注：数据截至2026年2月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：PPI同比的实际值与拟合值（短时期）

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

针对上述现象，我们尝试采用不同组合的权重来对2026年前三个月的PPI进行拟合，除了①基准方式外，还包括②仍采用2020年权重和③采用2020年和2025年权重均值等不同方式。从测算结果来看，可以发现（1）PPI同比增速的基准方式拟合值（黄色线）与PPI同比实际增速（深红色线）在此前时段基本一致，但进入2026年后出现了较为明显偏差；（2）仍采用2020年权重计算的PPI同比增速拟合值（灰色线）同样与实际增速存在一定偏差，且误差不断放大；（3）采用2020年和2025年权重均值计算的PPI同比增速拟合值（亮红色线）则与实际增速较为贴合，1~3月的拟合误差分别为+0.11%、+0.11%和-0.03%，精度更高且拟合值与实际值趋于收敛。

图表3：不同方式拟合下的PPI同比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

2026年PPI环比增速的拟合特点

与同比增速的拟合不同，PPI环比增速的拟合呈现出了更高的稳定性，基准方式拟合下的PPI环比估计值与PPI环比实际值水平较为一致，误差较大的时期同样出现在PPI环比增速的绝对水平较高之时。对于2026年前三个月而言，基准方式下的拟合值仍然与实际值保持了较高的贴合度，拟合维持低位，并未明显出现上行，而这与PPI同比的拟合表现相异。

图表4：PPI环比的实际值与拟合值

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步地，我们考察采用不同组合的权重来对2026年前三个月的PPI进行拟合，除了①基准方式外，同样包括②仍采用2020年权重和③采用2020年和2025年权重均值。测算结果反映，基准方式计算的PPI环比拟合值与PPI环比实际值走势最为接近，1~3月的拟合误差分别为+0.02%、-0.04%和-0.03%，精度明显更高。而其他两种方式计算的拟合结果均低于实际值，其中采用2020年权重估算结果的低估幅度高于采用2020年和2025年权重均值的估算结果。

图表5：不同方式拟合下的PPI环比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

2026年PPI实际同、环比增速反映的线索

如前所述，对于2026年PPI增速的拟合而言，在测算同比增速时采用“2020年和2025年均值”权重的拟合结果更好，而在测算环比增速时则采用2025年权重（即基准方式）的拟合结果更好，二者出现了一定分化。值得注意的是，该分化同样在2026年的PPI实际同、环比增速中有所反映。具体而言，考察以下两种PPI同比的形式：（1）直接采用国家统计局官方公布的PPI同比增速；和（2）根据过去12个月国家统计局官方公布的PPI环比增速累乘计算得到的PPI同比增速，比较二者之间的差异，可以发现2026年以来的差值处于0.3%的历史相对高位，绝对值高于大部分时期，反映年初以来根据实际PPI环比累乘算得的PPI同比相对直接公布的PPI同比增速而言存在一定“高估”。

图表6：PPI同比的两种形式（长时期）

注：数据截至2026年3月；Δ表示据PPI环比计算的PPI同比增速与直接公布的PPI同比增速之间的差值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：PPI同比的两种形式（短时期）

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

从各行业在不同基期的权重来看，多数行业存在较大的变化。例如我们考察代表性行业的权重变化，可以观察到随着房地产以及建设类基础设施的规模回落，非金属矿制品和黑色金属等传统行业的权重有明显降低，而新兴产业的快速发展则推动有色金属冶炼、电器机械制造业以及计算机通信等行业的权重大幅抬升。相应地，若采用2025年基期权重，则“新经济”占比更高，对于有色金属等新产业相关行业的价格上涨将赋予更多权重，同理，若采用2020年基期权重或2020年和2025年权重的均值，则“旧经济”占比更高，从而对涨价更多的“新经济”存在一定低估。因而综合来看，对于2026年以来的PPI，①采用“2020年和2025年权重均值”对PPI同比的拟合效果更好；②采用“2025年权重均值”对PPI环比的拟合效果更好；和③“用过去12个月官方公布的PPI环比增速累乘得到的” PPI同比增速略高于官方公布的PPI同比增速这三个现象逻辑上并不矛盾，均反映出2026年基期轮换后PPI拟合方面所具有的较以往有所变化的客观特征。

图表8：若干工业行业的权重估计值变化

注：行业权重由各行业的销售产值或营业收入计算得来资料来源：Wind，中金公司研究部

2. PPI月度同、环比增速结构的详细拆解

在完成2026年基期轮换后PPI增速拟合方式的讨论后，我们结合每个细分工业行业的价格增速和各自行业权重，对整体PPI同、环比增速的结构进行详细拆解。行业方面，我们将各工业品行业分为“BPI相关”（即大宗商品类）行业、“消费品”类行业、“资本品”类行业以及“其他”类行业。拟合方式而言，2025年及以前采用基准方式拟合，2026年的PPI同比增速采用“2020年和2025年均值”权重进行拟合，2026年的PPI环比增速仍采用基准方式（即2025年权重）进行拟合。

图表9：工业行业划分标准参考

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

按大类行业划分标准进行拆解

按照前述大类行业的划分标准，可将整体PPI增速拆解为BPI对应、消费品、资本品以及其他四个部分。考虑到拉动率的绝对水平，首先考察“BPI相关”与“非BPI相关”两个部分，可以发现在PPI的结构中，尽管BPI相关的部分权重不高，但工业品价格高波动的特性使得其对PPI的拉动率所占比重明显较高，而这也是“从BPI出发分析预测PPI”把握较大的主要原因。此外，虽然偏下游的BPI相关部分（红色柱）对整体PPI的拉动相对偏小，但在2024年以来，该部分在整体PPI负增长中的负向拉动水平（及占比）有所抬升。

图表10：PPI同比：BPI相关 vs. 非BPI相关

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：PPI环比：BPI相关 vs. 非BPI相关

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

若将BPI部分和非BPI部分的拉动率分轴显示，可以发现相比此前对应关系而言，2022年以来非BPI相关行业价格回落较慢，而后自2023年中以来非BPI相关行业价格持续偏弱，一定程度上反映出该时期内价格从上游向下游传导的力度和此前相比更弱。此外，注意到BPI相关部分PPI（深红色线）较偏下游的非BPI部分（黄色线）有一定的领先关系，我们进一步考察领先4个月左右的BPI相关行业PPI与非BPI相关行业PPI的走势，二者在2023年中之前重合度较高，或反映价格从大宗商品相关原材料行业向资本品或消费品行业的传导相对顺畅，时滞整体在一个季度左右。然而，2023年中以来，此前的传导关系范式发生了较为明显的改变，体现在BPI相关行业PPI同比增速的触底回升（对应下图左侧绿色箭头）并未拉动非BPI部分PPI同比增速同样触底反弹，后者则在偏低水平上持续弱势震荡（对应下图红色箭头），而随后BPI部分PPI同比增速则继此前回升后再度趋于回落（对应下图右侧绿色箭头），或在一定程度上反映价格从上游向下游的传导力度偏弱，而随着下游需求偏弱，工业品价格增速转而回落。直到近期受供给端因素影响，非BPI相关部分PPI增速出现了较为明显的回升。

图表12：BPI相关行业PPI和非BPI相关行业PPI走势（上）及其领先关系（下）

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，我们对于非BPI相关部分对PPI的拉动进行拆分，结果显示：（1）从同比视角来看，消费品类行业对PPI同比的负向拉动幅度有所收窄，不过仍在负值；资本品类的负向拉动则在2025年末明显收窄，并在今年由负转正，是带动非BPI相关部分对PPI同比拉动出现较为明显上行的重要因素；其他类对PPI的负向拉动在1~2月较大（-0.6%左右），而在3月有一定收窄。（2）从环比的视角来看，消费品类行业对PPI环比的拉动在去年10月微幅转正，并于今年2月和3月升至相对偏高水平；资本品类行业的拉动则在去年11月微幅转正，并在今年前3个月录得相对偏高的拉动；其他类的拉动力则在今年出现了较大的波动，体现在2月其他类行业对PPI环比的拉动从1月份的0%左右明显下行至-0.3%，而后在3月反弹至0.1%，而这也是非BPI部分对PPI环比增速的拉动在2月出现明显下行的重要原因。整体而言，资本品是拉动力上行最快、水平更高的类别，而消费品类拉动力虽有所上行，但仍处负值区间，其他类在年初的波动则形成了一定的扰动。下文我们将分别针对各大类进行更为详细的行业拆解。

图表13：非BPI相关部分的结构拆分：同比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：非BPI相关部分的结构拆分：环比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

BPI相关行业对PPI拉动力的拆解

BPI相关行业对PPI拉动力的进一步拆解方面，（1）从同比视角来看，有色是拉动此类行业PPI拉动力转正的最重要因素，尤其是年初随着铜等金属价格的进一步抬升以及低基数的共同作用，有色行业PPI同比增速进一步明显抬升。此外，美以伊地缘冲突发生后，3月能源、化工等石油相关产业链的同比负增幅度明显收窄，也对BPI相关类行业对PPI同比拉动具有正向带动作用。（2）从环比视角来看，有色行业的拉动在今年年初较高，不过呈现逐月衰减的特征，3月有色行业价格的环比增速受地缘冲突影响出现明显回落，而能源、化工行业则取而代之，成为推动PPI环比增速抬升的重要因素。

图表15：非BPI相关部分的结构拆分：同比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：非BPI相关部分的结构拆分：环比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

特别地，我们将本轮大宗商品价格上涨的进程与此前类似时段（2016年和2021年）进行对比。在这三个时期内BPI均经历了较大幅度的上涨，我们结合期货属性更强的南华工业品指数来协助判断各轮大宗商品明显上行阶段的起始时间。从对比结果来看，目前为止本轮工业品价格上行的进程与2021年走势较为接近，幅度高于2016年。不过结构存在一定分化（BPI分项指数对比详见附录）：主要表现为本轮石油产业链相关的能源、化工、橡塑和纺织板块涨幅较大，多数与2021年那轮进程相似，其中橡塑板块上涨幅度高于2021年时。此外本轮建材和农副板块走势与2016年接近，钢铁板块则明显低于此前两轮。有色板块方面，本轮有色在前期涨幅远高于此前两轮，但随后高位回落，目前略高于2016年和2021年（后两者有色板块涨幅在前期大致相近）。

图表17：BPI指数在2016年、2021年和2026年三轮大幅上行时期的走势

注：三轮大宗商品价格上涨阶段的起始时间（0时刻）分别为2015年11月22日当周、2020年11月1日当周和2025年11月9日当周，横坐标单位为周；数据截至2026年4月26日

资料来源：生意社，中金公司研究部

进一步考察上述三轮时期内宏观经济及金融指标的运行情况。从宏观经济运行情况来看，本轮制造业PMI所处水平与2016年那轮早期类似，服务业PMI扩张情况则低于另外两个时期，同时本轮CPI价格运行较前两轮更弱，2021年又略弱于2016年。此外，外需韧性下本轮出口规模（12个月移动求和）保持了一定增长，明显好于2016年外需大幅趋弱的情况，不过涨幅仍明显低于2021年。综合而言，（1）内需方面，2016年的内需运行呈现出由弱转强的态势，而2021年则反之，内生动能由强转弱，而本轮目前为止内需整体偏弱。（2）外需方面，2016年外需明显走弱，而2021年外需大幅走强，本轮出口则继此前2024~2025年大幅增长后，继续在高基数上（相对而言）温和扩张。

图表18：制造业PMI走势对比

注：数据截至2026年4月，横坐标单位为月，基期分别为2015年11月、2020年11月和2025年11月，下同

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：服务业PMI走势对比

注：数据截至2026年4月，横坐标单位为月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：CPI价格指数走势对比

资料来注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部源：

图表21：出口金额TTM走势对比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

而从金融指标运行情况来看：（1）固收方面，2016年左右内需由弱转强，政策利率持稳后转为抬升，相应地债券利率先是经历了一段时期的下行，而后随着内需好转、政策利率抬升，债券利率也转为大幅上行，抹去此前降幅转升。2021年左右则相反，尽管外需持续走强，但内生动能演绎方向为持续趋弱，因而政策利率反而有所调降，相应地，债券收益率在此前下行的基础上进一步走低。而本轮债券收益率由最初的小幅走低转为震荡回升，近期再度小幅回落，当前水平与本轮基期大致持平。（2）权益方面，以万得全A指数为例，2016年左右股指在最初2个月内明显下跌，而后随着内生动能的修复而持续收回此前跌幅。2021年股指则呈运行于偏强区间。本轮股指走势与2021年较为类似，从最初震荡转为小幅上涨。

图表22：7天逆回购政策利率走势对比

注：数据截至2026年4月26日，横坐标单位为周资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：30Y国债收益率走势对比

注：数据截至2026年4月26日，横坐标为周资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：万得全A指数走势对比

注：横坐标单位为周；数据截至2026年4月26日资料来源：Wind，中金公司研究部

总结来看，虽然2016年、2021年和本轮大宗商品价格大幅上涨的时期所对应的供需情况、宏观和金融环境并不完全相同，但我们仍能够从中获得一些启示：（1）首先，在此前两轮工业品大幅或持续上涨的过程中，不仅在供给端有较大程度的冲击，需求端也同样具有明显提振，无论是2016年偏内需的保障房政策，还是2021年的海外需求大幅扩张。而本轮涨价到目前为止供给端冲击力度较大，但需求端推动力仍相对偏弱。（2）其次，此前两轮涨价进程中内、外需表现相反，2016年内需由弱转强&外需趋弱，2021年则内需由强转弱&外需明显走强，而由于货币政策主要是“以我为主”，因此2016年货币政策后续转紧，2021年即便是经历了更高的工业品通胀，但货币政策反而是转松的，内需态势和货币政策共同推动债券收益率在2016年由降转升以及在2021年持续走低。对本轮而言，当前内需动能偏弱，类似2016年；而外需虽然仍有韧性，但在高基数背景下，当前扩张程度明显不及2021年，因此整体动能处于较弱水平，根据历史经验来看，当前货币政策或趋松、债券收益率大方向或仍向下。（3）最后，本轮后续若无需求端的明显提振，工业品或也难有继续走高动力。

图表25：三个时期宏观经济和金融市场相关特征一览

资料来源：中金公司研究部

消费品相关行业对PPI拉动力的拆解

消费品相关行业对PPI拉动力的进一步拆解方面，（1）从同比视角来看，文教体育用品制造业是拉动本轮PPI消费品部分增长的主要行业，同时通信设备、计算机及其他电子设备制造业的拉动继此前跌幅收窄后，在3月份转为微正，而汽车等其他行业则多数维持负向拉动，跌幅略有收窄。（2）从环比视角来看，2026年初以来通信设备、计算机及其他电子设备制造业是消费品类PPI拉动环比增速抬升的最主要行业，而文教体育用品制造业的拉动在今年前两个月较高，但3月明显收窄。此外3月汽车制造业的负向拉动有所扩大，高频数据亦反映乘用车零售规模处于历史同期较弱水平。

图表26：消费品部分拉动力的结构拆分：同比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：消费品部分拉动力的结构拆分：环比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

对文教体育用品制造业和通信设备、计算机及其他电子设备制造业这两个行业做进一步细分，可以发现（1）在文体制造细分行业中，工艺美术及礼仪用品制造分项PPI涨幅高达30%至40%，明显高于其他分项，而该细分项的价格高增或主要与金饰品价格的大幅上行有关。（2）在通信设备、计算机及其他电子设备制造细分行业中，主要是电子元件及电子专用材料制造业的价格明显抬升，而其他分项的PPI增速则仍处于相对低位。总体来看，与2016年和2021年各行业价格指数普遍对PPI存在正拉动效应不同，本轮消费品相关行业通胀目前为止仅由少数行业拉动，并且细分来看更多地是受到金价或工业用相关金属价格上涨推动，内生动能推动的部分仍相对较少。

图表28：文体制造细分行业PPI同比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：计算机等制造业细分行业PPI同比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

资本品相关行业对PPI拉动力的拆解

资本品相关行业对PPI拉动力的进一步拆解方面，（1）从同比视角来看，电气机械及器材制造业是推动资本品类PPI上行的最重要因素，该行业对PPI拉动力于年初由负转正，并在此后继续上行，而其他行业的负向拉动力水平则整体变动不大。（2）从环比视角来看，上述特征更为明显，电气机械对PPI环比增速的拉动力在年初大幅抬升，并超过了2021年左右水平，而通用设备等其他行业的拉动力则多数依然处于负值。

图表30：资本品部分拉动力的结构拆分：同比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：资本品部分拉动力的结构拆分：环比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

而对电气机械及器材制造业做进一步细分，可以发现本轮主要是电线、电缆、光缆及电工器材制造业价格指数大幅抬升，目前增速接近2021年高点，或主要与相关有色金属原材料价格高涨有关。而与此同时其他行业价格增速则仍处于偏低水平，其中输配电及控制设备制造和电池制造两个行业的价格同比增速于年初转正并保持较高的上行斜率，而照明器具制造、家用器具制造价格则仍弱势震荡，其他电气机械制造的价格指数同比负增程度偏大。总体来看，与2016年和2021年各行业价格指数普遍对PPI存在正拉动效应不同，本轮资本品相关行业通胀在电线、电缆、光缆及电工器材制造业增速接近此前高点的同时，其他相关行业的价格增长仍处偏弱态势。

图表32：电气机械及器材制造业细分行业PPI同比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

其他行业对PPI拉动力的拆解

其他行业对PPI拉动力的进一步拆解方面，（1）从同比视角来看，电力、热力的生产和供应业是影响本轮其他类行业对PPI拉动的最主要因素，今年以来电力热力行业对同比的负向拉动有所扩大。（2）从环比视角来看，电力热力行业在今年2月出现价格明显下跌，对PPI环比增速的拉动或接近-0.3%，随后3月有所回升，或主要与电力的市场化转型[2]有关。对电力、热力的生产和供应业做进一步细分，今年2月电力生产业以及电力供应业价格指数同比增速均明显走低，其中前者跌幅更大，而3月则有所回升。这也对2月PPI同、环比增速形成了一定扰动。

图表33：资本品部分拉动力的结构拆分：同比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：资本品部分拉动力的结构拆分：环比

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：电力、热力的生产和供应业细分行业PPI同比增速

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

AI相关与非AI相关行业PPI增速测算

除了按照较为传统的方式将各行业划分为BPI相关、资本品、消费品和其他等行业大类外，考虑到当前经济结构处于深度调整进程、新旧动能转换正处于关键时期，我们进一步将工业行业划分为AI相关行业和非AI相关行业，其中AI相关行业包括有色采选、有色冶炼、输配电及控制设备制造、电线&电缆&光缆及电工器材制造、电池制造、电子元件及电子专用材料制造、电力生产和电力供应行业，既包括较宽泛的工业行业（如有色），也包括某一行业下的具体细分行业（如电池制造）。此外，对于非AI行业，进一步将其分为“非AI相关-BPI类”、“非AI相关-消费品”以及“非AI相关-资本品”三个板块。

从具体测算方法来看，由于上述分类涉及某一较宽泛工业行业下属的细分行业，但国家统计局官方仅公布了各细分行业的同比增速数据，而未披露环比增速数据和相关细分行业的销售产值，因而我们重点考察同比增速的拆解，并通过回归等方式自行估测相关细分行业在PPI中的权重，根据估测权重对相关行业PPI增速的拟合效果良好，测算结果显示，输配电及控制设备制造、电线&电缆&光缆及电工器材制造、电池制造这三个细分行业在电气机械及器材制造业中的权重分别约为27%、20%以及12%，而电子元件及电子专用材料制造在计算机&通信和其他电子设备制造业中的权重约为21%。

图表36：电气机械及器材制造业同比增速拟合

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：计算机等电子设备制造业同比增速拟合

注：数据截至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

测算结果呈现出较为明显的分化态势，即对于和AI关联度较高的行业而言，其价格指数的同比增速在2023年中以来保持韧性，并自2025年中以来明显走升，而与传统经济关联度更高的其他类别行业的价格指数增速则整体偏弱，其中非AI相关的BPI类行业持续弱势震荡，非AI相关的消费品和资本品类行业价格指数同比增速则跌幅有所扩大，今年以来小幅回升。

图表38：不同类别行业PPI增速测算：AI相关 vs. 非AI相关

注：数据截至2026年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

3. 基于当前工业品通胀进程的一些宏观思考

从前文对本轮PPI通胀的结构分析来看，当前PPI的企稳回升主要呈现出两个特点：（1）其一是通胀的输入性特征明显，而内生动能的推动力仍显不足。与2016年左右和2021年左右各行业价格水平普涨的局面不同，本轮目前为止无论是对于大宗商品相关行业还是对于资本品或消费品等更偏下游的行业而言，价格涨幅主要还是来自受到能源或金属等原材料涨价冲击较大的行业，与终端消费者密切相关行业的价格水平仍处相对低位。（2）其二则是“硅基价格偏强、碳基价格偏弱”的分化格局较为明显，体现在与AI产业链关联度较高的大宗商品或产品元件相关行业价格高增，而与传统经济关联度更高的大宗商品或下游产品价格则持续偏弱，且目前降幅收窄幅度相对有限。而上述两个核心特征也引发了一些宏观层面的思考，具体来看：

首先，在通胀主要由输入性因素推升、而内生需求侧的提振相对偏弱的背景下，价格或较难充分地向下游传导，将挤压偏下游行业企业的利润，从而对工资和就业的增长带来逆风，则最终价格水平或将回落以再次实现经济供求的稳态。前文中领先约1个季度的大宗商品行业PPI与偏下游行业PPI走势的关系也反映出了类似逻辑，即随着上游涨价并未有效带动下游价格抬升，最终上游价格将趋于降温。此外，从海外经验来看，中金研究部国际组在此前报告《仅凭供给冲击能否走出通缩？——日本的经验与反思》等报告中指出，虽然日本受供给冲击影响而通胀大幅抬升、企业利润增加，但受年功序列制较为僵化等因素影响，日本实际工资反而呈现负增长态势，因此内生动能反而较弱，实际GDP增速明显低于名义GDP增速，并且出现“日股牛市”和“体感衰退”并存的现象。

其次，虽然过去两年呈现出较为明显的“硅基价格偏强、碳基价格偏弱”特征，但为开发AI进行的投资最终“需要”得到回报，而潜在的回报路径可能包括（1）通过AI应用等方式让使用者付费使用，而这与终端消费者的消费能力与消费意愿关联度较高；（2）通过应用于生产过程中来提高生产力，但若最终产品价格提升遇阻，回报路径也相应不顺；而若出现资本替代劳动力、以省去的劳动力支出成本来作为开发回报，则或将进一步削弱实体经济需求。

后续来看，结合此前专题中的分析，我们认为基准情形（假设美以伊冲突短期内或无法迅速结束，冲突各方拉锯至年中，而后才开始出现缓和局面）之下，今年PPI同比增速或将在二季度冲高，高点或在2%~3%，而后随着地缘冲突实质性缓和，需求侧制约更加显现，PPI增速也将转为逐步回落。

附录：BPI不同板块指数走势进程对比

图表39：能源板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表40：化工板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表41：建材板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表42：有色板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表43：农副板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表44：橡塑板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表45：钢铁板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

图表46：纺织板块价格走势对比

注：数据截至2026年4月26日资料来源：生意社，中金公司研究部

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202602/t20260211_1962589.html

[2]https://www.cpnn.com.cn/news/zngc/202603/t20260304_1869615.html

风险

宏观政策超预期，历史经验不可简单复用。

Source

文章来源

本文摘自：2026年5月1日已经发布的《本轮工业品通胀在硅基和碳基层面的分化——PPI通胀结构拆解》

薛丰昀分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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